中国短期融资券及中期票据信用分析周报 20161102

作者

王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003

朱梦娜分析员，SAC执业证书编号：S0080514100002

姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

信用点评

•本周有14家发行人公告发行14支短期融资券，总发行额128亿元。本周短融发行人中，云图控股、新凤鸣、盛运环保、开元旅业、金海浆、亨通为非国有企业，其余发行人均为国有企业。本周短融发行人中，云图控股、盛运环保为上市公司，其余发行人均为非上市公司。本周短融发行人均有发债历史。

•本周14家短融发行人中，三峡为最大的水电经营企业，三峡工程业主单位，经营现金流近400亿。天业和金海浆现金流产生能力在20亿元左右，不过短期周转压力偏重，哈投集为哈尔冰市重要的国有资产运营主体；西安高新、兰花煤炭、瓮福现金流产生能力15亿元左右不过债务负担较重；云图控股、亨通和新凤鸣现金流产生能力10亿元左右且流动性压力大，皖盐业是安徽省内专营主体；开元旅业、盛运环保和九华山现金流产生能力仅5亿元左右。

•本周共46家发行人公告发行47支超短融，发行额640.4亿元。本周共46家发行人公告发行47支超短融，发行额640.4亿元。本周46家发行人中，中电股为三大电信运营商之一电信集团的核心子公司，现金流产生能力近千亿元且债务负担很轻；华润为大型综合性央企，偿债能力很强；国电、中电投均为五大发电集团，现金流产生能力接近500亿元；恒健是广东省级资本运作平台，现金流产生能力100亿元左右，且债务负担较轻；中粮在粮食进出口和收储方面拥有较强的竞争地位；兖州煤业为省级煤炭龙头核心子公司，目前债务负担在行业内仍不算重，东航股是三大航空集团中债务负担偏重的东航集团下属核心子公司，苏城投是苏州市最大的基建类国资公司；吉利是最大的民营整车生产企业，现金流产生能力超过100亿元，但债务负担较重，中色现金流产生能力在50亿元左右，且债务负担和短期周转压力都比较大，栾川钼业现金流产生能力约30亿元，资源储量丰富且偿债指标稳定，海淀国资为海淀区重要的城投主体。鄂交投、外高桥、鲁黄金、现代投资和西南水泥现金流产生能力均能达到20亿元，其中鄂交投盈利规模大但是债务负担在省级高速公路企业中偏重，西南水泥有一定流动性压力；振华、联合水泥现金流产生能力也能达到20亿元，但面临的短期债务负担偏重；鄂投承担大量转贷业务自身偿债能力偏弱；物产中大、均瑶、新余钢铁、盾安盈利规模都比较大但债务负担沉重，宏泰国资自身盈利很弱但可获得较强的外部支持，新东安拥有优质物业且经营稳定，闽漳龙和淮安新投地区财力一般，粤珠江、万宝、华立、冀中峰峰和垦利石化现金流产生能力达到10亿元；精功、恒逸和华西有一定规模实力但短期偿债压力重，前海、太仓水、佛塑、云南世博和温州机场现金流产生能力仅5亿元左右；渝力帆周转压力很重且外部支持力度较弱，华工科技综合抗风险能力不强。此外，冀中峰峰本期超短融由冀中能源集团担保。

•本周共25家发行人公告发行26支中期票据，总发行额346亿元。本周中票发行人中，苏沙钢、荣盛、南山集、鲁宏桥为非国有企业，其余发行人均为国有企业。本周中票发行人中，新中泰、首钢为上市公司，其余发行人均为非上市公司。本周中票发行人中，申迪为首次发行，其余发行人均有发债评级历史。

•本周25家中票发行人中，有4家为投资级，其中鲁高速为省级高速公路运营主体，现金流产生能力接近百亿，中化工为化工行业央企，盈利能力很强但是债务负担偏重；大同煤矿现金流产生能力50亿元以上，但债务负担为行业内最重。其余发行人均为投机级。其中苏沙钢、晋能、清控、南山集和鲁宏桥现金流产生能力也均能达到50亿元，不过面临的短期偿债压力比较大中期票据，申迪是上海国际旅游度假区开发主体，获得的股东支持力度很强；云投和鄂产投分别为云南省和江经济带投融资主体，投资压力很大且债务负担重，北水、新中泰和京首钢现金流产生能力均在15亿元左右，但周转压力大；衡阳城投、龙翔投资、淮安新投现金流产生能力均在10亿元左右，周转压力不大中期票据，天津航空现金流产生能力达到20亿元，但与海航内部关联投资规模大；中四仪、兵团二师和怀化水投现金流产生能力均不到5亿元，其中兵团二师和怀化水投整体债务负担较轻；荣盛虽然现金流产生能力强，但是债务负担已经是化纤行业最重的发行人，面临很大的流动性压力。此外，京首钢本周两期中票均由首钢总公司担保。

•本周中票中，16中四仪MTN001、16中化工MTN001、16云投MTN001、16天津航空MTN004、16清控MTN001、16鲁高速MTN004、16晋能MTN003、16大同煤矿MTN004、16北水MTN001为永续中票，其中中四仪、中化工、天津航空和清控首个赎回日设置在第3年，其余首个赎回日均设置在第5年。本息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人其他所有债务融资工具。如以上永续中票的发行人在票面利率重置日选择不赎回，确定票面利率的息差上调，上调幅度均为300bp。以上永续中票均设置了利息延迟支付条款，强制付息条款主要包括向普通股东分红和减资，其中云投还包括向偿付顺序劣后于本期中票的证券进行任何形式的兑付。以上发行人均非上市公司，不存在向普通股东分红压力。总体上看，我们认为目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回债券的约束力较强，但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质；递延支付利息约束条款并不是很强，发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。总体来看，云投、清控、晋能、鲁高速、中化工、大同煤矿和北水可获得的外部支持较多，自身也有一定综合实力，出于维护市场声誉，在首个赎回日赎回债券及按时支付利息的动力较强，债券次级属性不强。而天津航空投资压力很重，中四仪自身现金流产生能力很弱，再融资受限时不排除出现债券延期或递延支付利息的可能。

•本周发行人涉及2家评级调整，中诚信将西安高新主体评级由AA+上调至AAA，新世纪将均瑶主体评级由AA上调至AA+。本周有5家发行人信用资质有一定变化，其中哈投集账面货币资金扣除代理买卖证券款后，流动性指标弱化明显；云图控股投资扩张节奏较快，使得债务持续积累，偿债压力上升明显，；振华盈利变现效率差，短期债务压力增大；太仓水债务负担高于行业平均，短期有一定周转压力；温州机场现金流产生能力弱，而且近年来建设资金需求大，债务规模增较快。

注

本文所引为报告摘要部分，报告原文请见2016年11月2日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*王瑞娟, 朱梦娜, 许艳, 姬江帆:信用分析周报*中国短期融资券及中期票据信用分析周报》。

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